阅文集团(00772):网文一哥的全局变量与网络效应

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3月17日,阅文集团(HK: 00772)发布年度报告,收入同增65.7%至83.5亿元,利润同增32.7%至11.9亿元。对阅文的定性深度决定了对其价值的认知:

如果狭隘的局部变量理解,那它仅仅是一个网文平台,一个IP授权开发商,或者一个影视开发公司。不管是分部视之,还是单项加总,都容易陷入“只见树木不见森林”的误区。

从全局变量理解,阅文的核心价值是内容创造和IP全链管理,以及随之而来的网络效应。这个核心价值再往前推一步,附带目标的牵引,其实就是他们的愿景。

阅文集团(00772):网文一哥的全局变量与网络效应

中国经营者的视频对话节目里问到吴文辉(阅文执行董事,联席CEO)愿景,他是这么说的“我希望大家想读书的时候,第一时间想到的是阅文这个平台,能在平台上找到他们喜欢的,无论什么样的内容。希望成为下游文化产业的最好的合作伙伴”。

看阅文,要站在文化产业的高度看。作为批量生产优质IP内容的策源地,中国只此一家,它的网文能输出到韩、日、东南亚国家,输出到欧美国家,增长的赛道很长。

阅文集团(00772):网文一哥的全局变量与网络效应

本文从五个层面分析阅文的价值:

  • 2019年报重点信息;
  • 内容出圈与互动创新,IP的新逻辑;
  • 并购新丽,IP全链管理能力的成型;
  • “既见树木也见森林”,阅文的网络效应;
  • 泥沙俱下式的错杀蕴含买点。

以下,正文。

2019年年报重点信息

阅文收入同增65.7%至83.5亿元,利润同增32.7%至11.9亿元。受监管及腾讯用户分配策略改变的影响,全年在线阅读收入微幅下滑3%。其实影响到下半年就变小,从坑里爬出来了,下半年收入同比增加5.1%至20.5亿元。MAU,MPU情况也大概如此,微幅增长或下滑。

版权运营及其他收入46.4亿元,首次超过在线阅读收入的37.1亿元,IP战略进展不错,这一块是重点关注的,核心看点都在这里,后面会仔细聊。

阅文集团(00772):网文一哥的全局变量与网络效应

内容出圈与互动创新,IP的新逻辑

阅文的在线阅读板块,2019年H1因为配合监管下架部分书籍,同时付费内容审核趋严使上架时长增加,导致在线阅读板块收入有所下滑。分解全年的财务数字,可得在线阅读板块2019年下半年收入同增5.1%至20.5亿元,重回增长轨道。这个数据在“MAU、转化率和ARPU”指标上其实是可以大概预知的。

(1)提升MAU。阅文的小说不只是仙侠玄幻,就像B站的视频不只是ACG二次元,对潜在用户群的重新定义,往往能抬升公司的天花板。基于此,阅文每年都测试新题材,寻求多元化以覆盖更多MAU,2019年科幻、轻小说、历史以及短片小说等题材带来的增量用户显著高于其他题材。这是关于核心人群的泛化,后面先知堂还要讲到网络效应带来的非核心人群泛化。此外,阅文还上线了免费阅读产品飞读,进一步以广告的形式变现平台的腰部内容,并以此扩大用户群。

(2)提升付费转化率。阅文的方法是让产品有更多互动性(段落评论、配音、本章说等),鼓励用户参与原创内容。建立用户和用户,用户和作家,用户和内容之间的互动。最活跃的作品配音约2万条,对配音的评论达14万条。互动和粘性增强的话,付费转化率自然就提高。先知堂很多读者反馈,“以前也看盗版,现在选择看正版了,没有本章说、段落评论的盗版书是没有灵魂的”。

说到增强互动性,90后作家创新内容形式也极大增强了互动。“爱潜水的乌贼”首创的剧情+游戏化体验方式,使《诡秘之主》大获成功:用户评论200万+,书中7个主要角色的粉丝群人数接近百万。

(3)ARPU的空间。关于每个用户贡献的收入,可能外界只关注订阅付费,也就是解锁小说里的收费章节的费用。其实这一块的空间不止于此,在订阅之外还有增值服务,比如打赏,比如月票。在起点平台打赏起点币能获得称号,最高称号“盟主”需要打赏10万起点币(0.01元=1起点币)。月票通过订阅获得,比如当月累计订阅3000起点币获得一张月票,作家连载时获得的月票越多平台排名越靠前。

增值服务的意义在于,让用户参与其中。从用户心理学的角度来分析,用户一旦为内容做出贡献,捍卫过作家一次,那么他此后所有的拥护和捍卫,都是对他自己的捍卫,他成了作家的“一致行动人”,这是最极致的黏性。于是订阅和增值服务互为推动,极大提升ARPU的上限。

并购新丽,IP全链管理能力的成型

2019年底,阅文平台上有810万作家,1220万部小说,2019年新增字数380亿,2020年2月的百度小说风云榜,Top30里有25部出自阅文平台。

网文IP库是一座富矿,围绕它做全链管理是非常光明,非常长期的赛道。等等,什么叫全链管理?我举个例子。

猫腻有部作品叫《择天记》,更新时间是2014年5月28日-2017年5月4日,围绕这部作品阅文的全链管理如下:

  • 新书上线召开新闻发布会;
  • 小说创作的同时动画也开始连载;
  • 为它寻找优质的游戏开发商;
  • 与腾讯影业合作开发影视作品;
  • 有声听书;
  • 漫画;
  • 往韩、日、东南亚,甚至欧美推广;
  • ……
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全链管理,以期把内容打造成真正的IP,长期的赚钱。做这件事的内核是每个人年轻时所体验的各种长内容文化形式(文学、游戏、漫画、影视剧等;区别于短视频等碎片内容),都将形成强烈的记忆烙印,深刻影响他的一生。从长远看,IP会塑造整个世界的新一代,或者说,就是塑造世界本身。

实现这个过程中,不可避免的要克服一个问题:很多网文IP被下游文化产业开发商“玩坏了”,没有让网文IP继续获得更大人群的认可,成为普适的文化IP。比如《鬼吹灯》这部我心中的神级小说,被拿去拍了《九层妖塔》,大烂片,我是冲着网文的美好记忆去的电影院,乘兴而去败兴而归。如果这种烂片多了,连带的会搞臭这个网文IP。例子还有很多,我就不过多列举得罪人了。

供给端的质量,对IP全链管理的成败有至关重要的作用!

而市场上有不少浮躁的出品方,不理解网文IP的内核,随意改编,严重脱离原著,那是一顿“魔改”猛如虎,原著粉瞅着心里苦。不仅如此,往往改完之后故事情节也不好看,难以吸引新观众。即没用上原著的粉丝基础,也未给网文IP带来增量的非核心用户,不知所谓。

那么,怎样快速改变现状,提升供给端的质量?光反思总结经验,肯定是不够的。阅文还要树立一个标杆,所以我们看到阅文2018年10月收购新丽传媒,并后续迎来爆款影视剧《庆余年》!

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收购新丽补充了阅文的短板,构建阅文内容创造及IP全链管理的业务闭环。新丽传媒的高质量出品能力(历史上出品许多头部剧集,并与多名深耕影视行业的编剧、导演、制片人及演员形成良好合作关系,这是新丽内容质量的保证),能最大化阅文的经营杠杆:

  • (1)既能彻底激活网文IP的富矿,从影视剧出品中直接获得丰厚回报;
  • (2)又能树立标杆,挽回“魔改”对网文IP的口碑影响,间接推动对外授权价格;
  • (3)还能通过优质影视剧等全链管理成果,回哺网文(用户嫌下一集或下一季更新太慢去看网文原著)。

以上这个经营杠杆,值得深入的聊一下。各种经营杠杆的存在,构成了阅文业务的网络效应。

“既见树木也见森林”,阅文的网络效应

我们用关键成功因素分析(对企业竞争力有重大影响的条件、变量或能力等),比较一众公司,解构它成功的要素,并看看这些过去的因素是否仍有延续性。

教大家一个方法,遇事不决,刨根连问,会获得很多信息,并逐渐接近问题的答案。比如:

“Q:为什么阅文是中国网文界老大,不是别家”

“A:因为他有最多的优质作家和作品”

“Q:为什么它能有这些优质作家和作品”

“A:因为旗下有起点”

“Q:起点为什么能有这些优质作家和作品”

“A:因为起点开中国网文付费先河,能吸引优质作家全心全意创作内容”

“Q:起点为什么能开中国网文付费先河”

“A:因为创始人吴文辉是个小说迷,他从方正集团离职就是想要改变这个行业的状况——作家创作艰难,读者阅读体验差(更新时间和质量无法保证)——付费是个值得尝试的方法”

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付费带来的回报,能支撑作家从业余创作转为职业创作,同时让平台有能力协助作家(各种培训班和流量曝光等辅助),进而为用户提供更好的体验(保质保量不烂尾),用户体验好了愿意花更多的钱,这又吸引更多作家进行创作。

开网文付费先河带来“优质作家×网文用户”螺旋增长,这是阅文的第一层网络效应,它会随着时间的推移变得越来越强(可以看一下阅文和A股公司掌阅的内容成本)。

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这一层网络效应的威力还有延伸。你看上图,A股公司掌阅一年的版权成本是3.6亿元,占数字阅读收入比例22%;阅文版权成本15.3亿元,占在线阅读收入比例40%。持续的高投入:

  • 既带来了更高的在线阅读增速(阅文在线阅读收入四年CAGR70.1%,掌阅为41.9%);
  • 也带来了更高的版权运营收入,2018年阅文版权运营收入12.1亿元,掌阅版权收入为1.4亿元。9倍差距,这是作者,作品,原著粉忠诚度,运营能力全方位的差距。

版权收入的节节攀升,又带来第二层网络效应。

随着版权收入的提升,对优质作者(不管是潜在的还是其他平台的)吸引力max。因为在这个平台上除了付费阅读和增值收入,还有版权改编收入,更能增强社会地位:“老铁,网文改编成电视剧和电影,改编成游戏之后,妈妈再也不会嫌你当作家没面子,初恋再也不会跟她老公说前任就是‘键盘侠’了哟,快加入阅文吧哈哈哈哈”。

优质作家群体不断壮大,第一层“优质作家×网文用户”的循环会继续发力,平台的原著粉丝群扩大、对下游文化产业影响力提升、对渠道影响力提升,网络效应进化为“版权运营×优质作家×网文用户”的螺旋增长。

第二层网络效应的阶段,收入增长从单一的网文驱动到网文和版权双轮驱动。当然,这还没完。

收购新丽之后,IP全链管理成型,阅文的模型再次发生变化。

第二层网络效应,核心看点除了“平台的原著粉丝群扩大、对下游文化产业影响力提升、对渠道影响力提升”,还要添上优质制作能力的方法论,这是可以赋能给合作对象的,添上口碑。

显著的不同是,如果IP形成口碑,将做大整个盘子。你知道,主流人群对网文虽然没有早期那么排斥,但也谈不上特别亲近接受,但网文的IP逐渐形成口碑,让阅文的用户属性再次发生“泛化”(多元化是第一次泛化),从网文用户到整个互联网用户,而IP也就去掉“网文”这个前缀成为普适的。这在《庆余年》热播上就已经有所体现:

等不了一集集播放的用户,等不了第二季的用户,会去看小说原著。数据上,《庆余年》小说完结十年后,重登起点平台畅销榜榜首,收获350万次推荐,60万次打赏。

我认为,现在阅文2亿左右的MAU远远不是天花板。未来,50%+的网民将成为网络文学用户,其中大部分将成为阅文的用户。那么,第三层网络效应则是“IP全链管理×优质作家×互联网用户”的螺旋增长。所以说《庆余年》的成功是意义非凡的,它打开了一扇窗。

IP,它不是五年十年的赛道,你看漫威宇宙从二战怼“元首”开始爆红,到今天已经80年过去了,越来越经典,文化输出到全球,每一部《复仇者联盟》票房都很火爆。再看《星球大战》,也跨越50多年的时间,历久弥新。全球Top20票房电影,迪士尼的各种IP改编的电影霸榜。

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希望有一天阅文也有能它的“架空宇宙”,让全世界都知道小范大人饮酒狂诗“人生得意须尽欢,莫使金樽空对月”,都知道鸿蒙、三足金乌、封号斗罗。把中国文化全球输出提升到一个高度。

泥沙俱下式的错杀蕴含买点

全球范围内的新冠恐慌,导致近期阅文的股价从40港元,下杀到28.15港元,这是个非常好的买点:

首先是因为新冠对阅文是没什么负面影响的。在线阅读业务在疫情期间收入肯定是增加的,窝在家里的用户,比平常时期有更多时间看小说。

而对于IP全链管理,确实有影响,但是可控。春节之后1个月没法开工,就是此后赶赶进度的事。而且作为重灾区的湖北,3月15开始陆续解除封城,新冠在国内已经处于可控范围内。

其次是阅文现在的估值非常有吸引力,未来三年(2020-2022),估计阅文在线阅读收入增长率10%左右,版权运营收入增速30%左右,利润率18%左右,P/E25倍。预期阅文未来三年市值在580亿港币左右,现价买入预期每年26%的投资回报。

最后估值拐点可以参照一下迪士尼。本世纪初,迪士尼因为制度僵化,创意枯竭和IP吃老本,股价十年不涨。2006年以74亿美元收购乔布斯的皮克斯动画(此后还收购了漫威和卢卡斯影业),重获顶尖热门视频的创意制作能力。2010年,迪士尼再次制作出优秀动画作品《长发公主》之后,股价开始凶猛上涨。

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阅文收购新丽,并拿出了《庆余年》这个爆款改变预期,股价也有希望大涨。新冠把股价按下来,是非常不错的机会。

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写在最后

当前的阅文完善了关键成功因素,迎来类似2010年的迪士尼式的拐点,网文内容重回正轨(并有了更大的预期),网络效应不断增强,业绩趋势积极向上而股价却被新冠打下来。这是不错的投资机会,正开采IP富矿的阅文可以大胆买入。

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