美团点评(03690):高估,频率之争与生态包围

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前几天看到一篇文章,写美国大众点评Yelp被Google干死的公司研究,前者失败的原因有很多:移动互联网转型慢,严重依赖PC和Web搜索引擎流量;边界扩张慢,未快速以评价内容为基础,覆盖预订、团购和外卖等。

美团点评(03690):高估,频率之争与生态包围

再看看美团点评(HK: 03690),秒杀几条街Yelp几条街:

  • 出生在移动互联网时代,APP承载流量不受控于巨头,后来佛系腾讯做股东,给九宫格流量是锦上添花;
  • 起步不久就有阿里中供来的干嘉伟做COO,拉起一支地推铁军,这是关键成功因素之一,本地生活商家(餐饮、美容、大宝剑等)平推;
  • 业务不断的扩张边界,团购领域高频打低频战胜且合并大众点评,酒店、旅游、医美等横向扩张的同时,打向更高频的外卖,打向出行(单车和网约车),构筑整体更强的网络效应,以及单一领域更强的规模效应。

美团是一家非常牛的公司,谁都不否认。

但看到年报后(Q4收入YoY+42.2%至281.6亿元,净利润扭亏为盈14.6亿元)一面倒的吹,完全忽略竞争和估值,我表达下不同的观点。这篇文章,主要说美团和阿里本地竞争的三个关键问题:

  • 重合边界内的规模效应,讨论外卖业务;
  • 非重合边界内的频率之争与生态包围;
  • 两虎相争绝不相让,对市值显而易见的影响。

以下,正文。

规模效应与碗形曲线

所谓规模效应,就是同样做一件事,做的越多成本越低——或是采购量大成本低,或是学习曲线提升降低成本。

有投资者说美团外卖没有规模效应,“每单都有很大履约成本,没法降低”。不是滴,算法提升,更合理的路线规划,能实现骑手一次送餐多送几单,这就是规模效应,人工及其它成本被更多笔订单摊低。

当然,规模效应也不是无敌的,不然每一个规模效应的终局都是垄断。

引用张五常《经济解释》里关于生产成本的探讨,有个名词叫“碗形曲线”:平均成本先下降后上升。

短期看,边际产量先升后降(就是说20个人1个月造一栋三层小楼,600个人1天无法造一栋三层小楼),那么边际成本先降后升,价格不会无限下降。

长期看,举个例子,印刷图书是典型的规模效应,印500本的平均价格是16块钱,印刷8000本的价格是5块钱(引用书中较早前数据,仅作为示例),除了边际产量递减导致的“碗形曲线”,另一个阻碍出版社成本持续下降的因素是:虽然单本书大量印刷的成本可摊的很低,但只要书号一多,总有很多书不得畅销,然后平均价格就上升了。各个出版社底层能力又回到老编辑找书这一非标能力。

回到美团外卖的规模效应,同样是碗形曲线。

短期受制于边际产量递减,即每次送的订单是有限的按30分钟达到算,一次送10单,3分钟一单应该比较极限了,点外卖的小哥哥小姐姐订单在途的时候一个劲催,订单送达后真磨磨蹭蹭。

长期看,受制于每一城每一池的拓张,人均订单多的一二线城市,搭配人均订单少的三四线城市,限制平均成本的逐渐降低。

模式相同,市场份额73开的美团和饿了么差距没有想象中那么大。阿里如果愿意在本地生活战线烧钱的话,补贴将部分抵消规模效应。阿里愿意烧钱吗?如果是大文娱板块,烧钱扶优酷一把,那很难还是算了吧。但本地生活是阿里愿景和使命之内的核心板块,跟美团干仗注定是持久战,对商家、用户、骑手等要素的争夺将成为永恒话题(持有阿里的目标价也调低些)

频率之争与更大范围的生态协同

美团是一家擅长降维打击的公司,没看过三体书可以看看最近B站出的马赛克动画《三体章北海传》,故事最后,人类其他的星际舰队都死于小小一颗水滴。

美团也是擅长不对称竞争的公司,起先搞定明显口碑更好的大众点评,是因为用户使用频率更高的餐饮等本地生活服务,比大众点评做得好。后来跟其他单一的外卖比,虽然同频,但有团购酒旅等本地生活用户的协同,交叉销售,在美团能获得更多的服务,协同战胜了单一。

这次阿里来势汹汹,一般招数已经干不过美团了(收购饿了么之后,看市场份额,仍然被打的找不着北),要在本地生活上压倒美团,它另辟蹊径:

  • 架构起了更大的生态包围圈。
  • 把升级后的支付宝作为战场跟美团对战。
美团点评(03690):高估,频率之争与生态包围

从使用频次的角度看,阿里本地生活得以逆袭的地方在于:外卖和团购到店的频次哥俩的是一样的,但支付宝可是一个超级APP,MAU高达5.6亿,仅次于微信、QQ和淘宝的存在。论频次,支付加上其它各种应用,要大于一日三餐的外卖加上团购到店。

从生态的角度看,美团本地生活有的,支付宝都有(见上图右边新版支付宝app)。支付宝的体系是本地生活+金融+商业操作系统(IaaS+PaaS+SaaS)+其它(比如蚂蚁森林的公益,肥宅吃外卖的同时,能在阿拉善种树,心动不;比如水电煤气等生活缴费都可一个app搞定)。其中金融板块美团没法比,商业操作系统板块,美团的IaaS刚刚退出市场,SaaS餐饮管理系统在持续的做,在美团作出成绩之前阿里是更强的,毕竟做了多年的商业操作系统。

本地生活嫁接支付宝这个全球最大的金融科技公司,这招或许能让阿里本地生活,在底层竞争力上,挽回一些颓势。

两虎相争,对市值的影响

美团swot一下:

优势。前面大概都说的差不离了,本地生活的规模优势,规模和生态带来的成本优势,管理层过去表现出来的战略远见构建了业务天梯;

机会。外卖、到店等业务的天花板还高,有买菜等新产品形态,新冠为“在线化”公司做了免费的市场教育(PS:教育对象主要是投资者,用户次之);

劣势。我觉得主要是组织层面,管理层变得单薄,主导外卖业务的老二王慧文走了;

威胁。其一是阿里本地生活的升级,见上文;其二是突发的新冠导致外卖订单大幅下降,以及随之而来的平台口碑变差,美团3月17日推出“安心复工包”减免服务费,做流量补贴。但据中国烹饪协会3月27日发的《新冠病毒对中国餐饮行业财务及运营影响调研报告》显示,大部分商家期望美团降佣金,但多数商家的反馈是佣金率不变。

最终谁胜谁败还不好说,各有各的牛啤之处,但美团和阿里本地生活,接下来会有一波恶战,并因为支付宝嫁接本地生活,生态已经不输于龙头美团,所以中短期内战斗肯定打不完。

因此,美团管理层在电话会里表示,相比国外变现率有提升空间,我认为未来两三年变现率在竞争下应该提升空间不大(没法空中加油),增长还是基于各行各业在线化的大势。

假设2020年全年增速基本持平(Q1yoy-50%,到Q4逐渐恢复正常增速),2021-2022年美团仍能保持30%-40%的高速增长,随着高毛利的到店业务的提升,其他业务里高毛利业务的增长,预期2020年美团整体毛利率达到38%。

阿里的竞争之下,就算美团销售费用稳定在18%,管理费用4%,研发费用7%,再扣个高新技术企业税率,美团净利率大概齐8%,按3.2倍P/S(40倍PE*预期净利润率)算,市值大概6840亿港元,当前市值对应未来三年的年化ROI大概7.9%。

所以,在这个价格我会把美团抛掉,换了个预期ROI更高的公司。这与其它投资者最大的分歧是,大家动不动就给美团7-10倍P/S估值,认为这是合适估值,我坚决认为这不对:

  • 美团的平台不能跟新氧等平台比,净利润率*P/E(跟业绩增速相关)=P/S。
  • 新氧们没有大比例的履约费用(比如骑手),整体毛利率高出一截,净利润率也就高出一截,所以两者P/S不能够在一个水平。

美团65以下我会买回来,跌不到无所谓,就像平安我去年Q3就说不买,要么72就买,期间被骂了无数次,现在怎么样呢?研究50到100家公司,死等五六家到价位合适的时候买入,这就够了。

最后,引用那个男人在男篮世界杯宣传片中的一句话,“美团(美国队),别以为已经稳了”。

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