霍华德·马克斯备忘录：思考时间 (Time for Thinking)

在最初的几周和几个月里，由于新型冠状病毒流行病以及相关的经济活动的停止，经济和公众健康的发展节奏是狂乱的。我的备忘录写作也一样：在前六周里一周写一篇，在18周里共写了10篇。在一开始这样快的节奏下，我已经超过一个月没有发表备忘录了——这也许看起来像是间隔很久了，直到你意识到近些年的常态是一个季度仅写一篇。

活动的节奏在过去一两个月无疑是放缓了，突然大多数人发现我们的日常生活如此相似。我们的工作和休闲都在同一个地方；工作日和周末没有很大差别；度假的念头似乎几乎没有必要：我们要去哪里，去了又能做什么？我对于选择的缩写词是SSDD，直白地说也就是“日复一日，别无选择。”（the family-friendly translation of which is “same stuff, different day.”）

进展速度变慢让人有更多时间思考，而我对于我们当前的环境有了一些想法。

健康危机 The Health Crisis

这个月初，我为我们的一个主权财富基金客户准备了一个展示会。参加他们的年度论坛本该是我日程表上仅剩的一点国外旅行，不过当然我改成以视频会议的方式参与了。我的PPT展示的一开始是如下的比喻：

要处理特别严重的疾病，医生有时需要采取极端的行动来拯救病人：他们让病人昏迷以便进行痛苦的治疗、维持生命支持、治疗疾病、让病人恢复意识。

在新型冠状病毒的情况下，面对最近一个世纪最严重的流行病，政策制定者同样需要采取极端的措施。疫情爆发的初始，流行病学家就告诉我们这个疾病将会指数级蔓延，可能导致数百万人死亡。

在缺乏疫苗的情况下，避免疾病爆发的唯一方法是阻止感染者将疾病传染给他人。因此，官方决定有必要让病人进入昏迷。因此经济关停以便将人与人的接触最小化。商店、餐厅、学校、敬拜场所、娱乐和运动场所被下令关闭、旅行受到限制、人们被告知可能的情况下居家办公。我们都知道，美国经济很大程度上停滞了，导致自3月21日以来5400万美国人提交失业救济申请，第二季度GDP年化萎缩了32.9%，是70年内记录的季度数据中最大的季度下跌的三倍。（请看备忘录的结尾，我补充讨论了报告的32.9%的下降的意义。）

昏迷的病人，也就是指经济，需要生命支持系统，美联储和财政部提供了支持。他们带着数万亿美元冲进来，来维持病人的生命：把钱给个人和家庭；给困境中的企业补助；一般的商业贷款和税收减免；为小型企业提供贷款；对各州、医院和退伍军人提供援助；为货币市场基金和商业票据提供担保。这些措施有时候被成为刺激项目，但这么说并不准确：这些措施是支持性付款，用来替代正常情况下在经济活动中循环的现金流。

在经济处于“昏迷”和“生命支持”的情况下，民选官员着手“治疗”。在缺乏疫苗的情况下，治疗的方法是检测以确认谁感染了疾病并追踪确认他们接触了哪些人；隔离和社交距离来让他们与其他人分开；戴口罩来避免非典型病人去感染健康的人。

随着新的病例数、住院和死亡人数下降，基于允许经济活动恢复的有利条件，相关负责人开始让病人苏醒。经济在5月份开始重新开放，伴随着接近零的基准利率以及美联储提供的丰富的流动性的支持，一开始的反应是积极的。零售额在5月份上升17.7%（在3月/4月22.3%的下降之后），在6月份，失业率从预计接近20%的高点下降到11.1%。事情到此结束。

失败 Failure to Fix It

要是有那么简单就好了。不幸的是，在某些情况下，在新增病例的下降使得新型冠状病毒的蔓延得以控制之前就重启经济，在一开始不太受影响的地区，人们疏忽大意，使得疫情在他们的区域重新蔓延。借用丘吉尔的话（他很可能是引自马基雅维利），经济监管者和商业管理者常说“永远不要浪费一次好的危机。（never let a good crisis go to waste）”但是在新型冠状病毒的案例中，美国浪费了。

亚洲和欧洲国家疫情爆发最早，但他们采取了快速严厉的措施——有些人说严刑厉法式的（Draconian）——包括强制隔离，对违反者罚款。但是他们控制住了疫情。不幸的是，一系列的因素共同影响，弱化了美国采取的行动，导致疫情再起：

• 在关闭、社交隔离、戴口罩和重新开放上，没有一致的全国性的政策。
• 健康专家和科学家的建议没有得到适当的支持。
• 年轻人无所顾忌，被早期的统计数据误导，相信他们对疫情免疫。
• 医学方面的人类学家和历史学家Martha L. Lincoln所说的“国家的骄傲自大，相信美国例外主义。”正如我们的一个民选领导人在3月11日所说：“病毒不会有机会攻击我们。”
• 把戴口罩和社交隔离转变成党派问题，有人怀疑病毒是个骗局，防护性的规定是对个人自由的侵犯。
• 把重启经济和最小化感染的艰难选择政治化。当前看到新增病例最多的州是那些认为前者比后者更重要的州。

显然，在病毒下降到可控水平之前，社会重新开放，人们开始聚集，使得疫情再现。而在人们可以自由旅行的情况下，某些地区关闭来对抗疫情而其他地区没有是很危险的。在控制住疫情传播的国家，接触者跟踪是军械库中一个非常重要的武器，现在据说在美国因为感染者人数众多已经失效。

所以相比预期的“感染、昏迷、生命支持、治疗、治愈、苏醒”的进程，我们的进程是“感染、昏迷、生命支持、治疗、苏醒”。“治愈”的环节丢失了。由于美国许多地区在疫情完全得到控制之前就重新开放，早期的封闭前功尽弃，当前每日新增病例远超过3月份和4月份。RockCreek Group在7月27日的报告中说得很对：

在疫情仍然在许多地区蔓延和广泛传播的情况下重启经济，美国可能在两个方面都很糟糕：急剧的经济衰退，在商业关闭、破产、生活被打乱方面留下伤疤。以及持续的疫情，在缺乏有效治疗以及疫苗的情况下，将很难甚至是不可能根除。

因此，在7月30日，纽约时报的报告如下：

[美联储主席杰罗姆]鲍威尔在美联储两天的会议之后的新闻发布会上说：“经济接下来的道路充满不确定性，很大程度上取决于我们能否成功控制住病毒。”特别强调自6月底以来感染人数增加，经济恢复的节奏看起来放缓了。

鲍威尔先生说正常制定者需要更多数据，才能就放缓程度得到可靠的结论，但他强调借记卡和信用卡的支出放缓、劳动力市场指标显示近期工作岗位的恢复可能疲软。（加上强调）

不是一个周期 Not a Cycle

这些天来，我最经常被问到的两个问题是：“我们处于什么类型的周期？”以及“我们处于周期的什么位置？”我最主要的回复是过去5个月的进展不是周期性的，因此不能使用常态的周期分析。

一般的周期开始于经济和市场的低位；克服心理和资本市场的顶头风；受益于经济的复苏；看到公司运营结果超出预期；被乐观的公司决策放大；被投资者积极的情绪所强化；促使股票市场和其他风险资产的价格上升，直到价格在周期的顶部变得过高（下跌的过程则相反）。但在当前的情况下，一个温和的复苏——特征是合理的增长、现实的预期、公司没有过度扩张、投资者没有情绪亢奋——被出人意外的陨石攻击所击倒。

人们还会问当前的情况跟我过去经历过的有何不同。

• 如上所述，正常的周期的起伏——以及正常的事件发生顺序，一个引发下一个——与当前的情况无关。当前的衰退不是源于经济决策过度乐观，或者过高的增长预期令人失望，而是一个外在事件导致经济扩张突然停止。因此导致周期性恢复的因素和特征——最主要的是认识到负面情绪过度，需要刺激的手段来使经济逆转——在这次不太可能达到理想结果。由于当前问题的根源是医学的而非经济的，仅仅削减利率，为经济提供无限的流动性可能不能像往常一样启动经济的复苏。病毒需要得到控制。
• 此外，我们的生活方式可能出现永久的变化影响了复苏的进程，包括像旅行、办公室办公、群体活动的变化。
• 还有件事让我觉得接下来的几个月不是正常的复苏。仅仅在病毒在美国蔓延的5个月之后，在市场和经济达到底部仅仅几个月，投资者的乐观情绪已经恢复，许多资产的价格恢复之前的高度。跟历史标准相比，这个恢复的速度超过了常态，看起来对于经济面临的挑战漠不关心。
• 最后，这次疫情的影响是高度不均的，有色人种以及低收入的美国人受到不成比例的影响，而此时对于不平等的敏感性提高了。他们更有可能失业，更不可能享受资产升值带来的净值增长——更不用说他们在流行病中更高的感染和死亡率。另一方面，白人和白领职员以及专业人士，更可能保住工作，受益于拥有房产以及参与股票市场带来的资产价格增值。

我确信周期未来还会出现，特点是从“常态”的过度偏离，趋向极端——不管是过高还是过低——在之后修正回归常态，在这个过程中又过度向相反的方向前进。但这不意味着经济或者市场中的每一个事件都是周期性的。这个流行病就不是。

我们处在怎样的经济形态？ What Shape Are We In?

另一个常见的问题是，“经济复苏将会是什么形态？”每个人都有他最喜欢的选项：W、L、U或者是耐克的商标。当然，我们最常听到的是V型。尽管使用的术语不是最关键的，可能基本上只是语义学的问题，我认为“V型”的标签会误导人。

在所有使用“V型”来描述复苏的人里，我不认为我看过有谁下过定义。对我来说，“V”必须满足两个重要的要求：

• 第一，这个模式的最重要特征是下跌然后上涨，意味着没有花很多时间在底部滑行。另一方面，在底部停留一段时间，将被称为U型或者在1970年代称为茶托型。
• 第二，当我听到“V”，在我看来两边基本上应该是对称的。也就是说，经济恢复的速度应该与下跌的速度相近。

第二个标准让我怀疑当前的复苏将会是V型。美国经济在第二季度恶化是历史上最高的年化下跌，接近33%，可以肯定经济不会按同样的速度恢复（更不用说33%的下跌需要49%的增长来弥补。）

大多数的观察者似乎认为美国季度GDP将在2020第四季度和2021年年中之间恢复到2019年相应季度的水平。这意味着至少要到2021年，年度GDP才能等于或超过2019年。尽管我认为历史将会是下跌用了仅仅几个月（可能仅仅是2月、3月和4月），复苏可能用8到14个月。失业率在好几年内都不太可能恢复到不久前的3.5%的低点，也许永远都不会。

• 新型冠状病毒病例再次增加使得美国在某些地区的经济重启被推迟或者取消。
• 在我看来，随着美国总统大选接近，政治因素的出现降低了未来支持性的付款会和一开始一样慷慨。
• 有选择权的人群可能好几个月都不回办公室上班，整体的生产力以及服务办公人群的业务的恢复都可能受阻。
• 依赖于大众交通工具去上班，或者学校开放来照顾他们的孩子的人，可能回去上班的速度也会相比没有这些限制条件时更慢。
• 一些产业，因为它们的商业模式受到影响，比如机场、度假胜地以及娱乐场所，可能需要数年时间才能恢复原先的水平。
• 许多商店和其他小生意可能永远不会再开门。
• 随着产业的演进，更多工作数字化完成，管理团队有机会来观察他们公司在减少人员时的运营情况，有些工作岗位也许永远不会恢复。
• 最后，流行病加速了已经存在的自动化以及实体零售店下滑的趋势，因此导致工作岗位的流失。

快速下跌和缓慢上升：对我来说，这不是V型。我倾向于认为这是一个打钩的形态。

市场和美联储 The Markets and the Fed

美国股票市场持续上升，用标普500指数衡量，差不多回到了疫情发生的起点：2月19日达到的3386的历史高点。公司信贷市场同样强劲。下面是宏观的情况，我尽可能简化到最基本的要点：

正面因素：

• 利率降至接近于0增加了投资资产的价值，并且推动了全球的竞标大战，提高了它们的价格。
• 美联储对经济和市场大水漫灌，提供流动性。并通过各种形式对个人、公司和机构提供支持。
• 美联储和财政部似乎愿意将支持和刺激持续到未来。

负面因素：

• 经济遭受了历史上最大的季度衰退。
• 新型冠状病毒仍未受控。
• 第二波疫情使得经济重启更加困难。

简而言之，巨大的力量列队彼此对抗：美联储和财政部与疫情和衰退对战。哪方将会获胜？

对于长期没有人知道，但哪一方目前占据上风是很明显的。更低的利率提高了未来现金流的折现值，降低了每一项投资要求的推论的收益率（a priori return）。通俗地说，当联邦基金利率等于0，6%收益率的债券看起来像是免费赠品，买家竞价直到收益率下降（因此我相信当今97%的流通债券收益率低于5%，80%收益率低于1%）。美联储的购买推高了金融资产的价格，卖家获得了钱，可以购买其他资产，进而推高资产价格。因为这些原因，货币政策目前居于上风，证实了古训：你不能和美联储作对。

但如果股票和上市的信贷工具目前的价格不是因为基本面，比如当前的盈利或者未来收益的展望，在很大程度上是因为美联储的购买、注入流动性、以及因此导致资本成本降低，要求收益率降低的话，这意味着什么？如果这些资产的价格很大程度上是这些技术性因素的影响，是不是意味着这些行动必须持续，资产价格才能保持高位，如果美联储缩减它的行动，价格会不会下跌？这导向了一个终极问题（正如Bruce Karsh每天都在问的）：美联储可以一直持续它的行动吗？美联储创造银行储备金、购买资产以及扩张资产负债表是否存在极限？财政部赤字的意愿是否存在极限？既然它今年的赤字已经到了4万亿美元，并且展示出继续扩大赤字的倾向。

由于最后三个问题非我能力所及，我再次转向我的好友Randall Kroszner，他是芝加哥大学布斯商学院高管项目的副院长。2006年至2009年期间，Randy为美国联邦储备系统委员会成员，因此也是美联储公开市场委员会的投票成员。他的回复是这样的：

央行创造储备金的能力没有极限，只要有人愿意——或者通过政府的法令强制——接受它们。过去这种情况在极端情况下真实存在，比如魏玛德国、1970年代/80年代的巴西，现在在津巴布韦，以及在日本更加良性的现状也真实存在。关键的问题是储备金创造对于货币供给和需求的影响。只要实际和名义利率保持低位，财政部就会保持很高的赤字财政的兴趣。

在过去5个月，美联储让资产负债表膨胀了3万亿美金，财政部在原定的赤字目标上增加了3万亿美金，经济的流动性总共增加了6万亿美元，也许接下来还会更多。很正常可以假设增加的这样规模的流动性将会增加相对于货物供给的货物需求，带来通货膨胀增加，正如已经在金融资产上发生的。（注意，即使利率已经持续10年处于低位，在当今接近于0，通货膨胀仍未接近美联储2%的目标。如果增长仍然很弱，通货膨胀保持低位，美联储很可能相信它可以继续激进的措施。）Randy Kroszner的观点是这样的：

我想这是重点：不管是在日本，日本央行的资产负债表超过了GDP的100%并且持续快速增长，还是欧洲央行，资产负债表超过了欧元区GDP的50%并且仍在增长，还是美联储，资产负债表超过美国GDP的三分之一并且在增长，通货膨胀一直低于2%的目标，并且预期通货膨胀在短期和长期仍然很低。即使美国在冠状病毒之前增长2-3%，我们也没有看到通货膨胀或者通货膨胀预期小幅增长。只要对于像银行储备金（bank reserves）和现金这样的超强流动性的安全资产持续有大量的需求，央行可以维持庞大的资产负债表——甚至去增加——不会因为货币大量增加而引起通货膨胀。病毒进展及政策回应持续的不确定性无疑将使得对安全的流动资产的大量需求保持一段时间。

我们也很自然可以假设这样的货币扩张会导致美元走软，评级机构降低美国信用评级，国债利率成本上升，并且/或者损害美元世界储备货币的地位。所有这一切都会增加美国扩张的国债的债务利息支付的难度，进一步导致更高的赤字。这不是凭空想象，从3月（当美联储/财政部的项目宣布）到7月底之间，美元相对于一篮子货币贬值9%。这可能与美元容易受益于恐慌时逃往避险资产，可能在3月达到了顶峰，在恐慌消退时表现没那么好有关。但美元今年至今仍然贬值了3%，在7月份特别走软。

这些是传统上对于货币扩张的担忧。现代货币理论（Modern Monetary Theory, MMT）准备好了驳斥它们。真实的结果仍不可知。但有可能银行储备金、美联储资产负债表和联邦赤字可以无限增加却不会产生负面影响吗？我的回答和往常一样：以后就知道了。就这个话题我想让Randy Kroszner做结尾：

我总是觉得现代货币理论难以理解——它似乎在说不存在预算限制。对于这个问题我是很老派的，仍然相信存在限制。像阿根廷、津巴布韦这些国家显示了没那么“现代”的货币理论仍然适用，至少是在这些地区。存在一个微妙的平衡：无疑市场允许可靠的政府比如日本和美国借大量的钱并且不太担心，但关键问题是什么情况会破坏这种可靠性？如果这真的发生了，后果无疑是巨大的。（加上强调）

牛市 The Bull Case

流行病给予我们许多人的一件事是大量的阅读和思考的时间，我有机会钻研一些支持当前股票和债券市场价格的观点。基于我的“价值”倾向以及公认的保守偏见，我发现这个过程很有价值。这么做很重要，因为无疑你不能说对于经济受损以及市盈率提升保持谨慎在近期有何回报。

对于股票市场，有人提出一些观点来解释当前的股价是合理的——对于价值投资者来说是如此的不可理解——并断言股市的光明未来：

第一点是许多投资者低估了低利率对于估值的影响被低估了。简而言之，股票市场的回报率应该是多少？不是分红率，而是它的净收益率（earnings yield）：盈利/股价的比率（也就是市盈率的倒数）。简单来说，当国债收益率低于1%，你加上传统的权益溢价，也许净收益率应该是4%。这个4/100的净收益率意味着市盈率（净收益率的倒数）为100/4，也就是25。因此标普500指数不应该按照传统的16倍利润进行交易，而大概应该还要提高50%。

但是有人说，即使这样还是低估了，因为这样的估值忽视了公司盈利增长，而债券利率没有增长的事实。因此股票要求的回报率不应该是上面所说的（债券收益率+权益溢价），而应该是（债券收益率+权益溢价-增长率）。比如，如果标普500的利润永续年增长率为2%，合适的净收益率不是4%，而是2%（对应市盈率50倍）。并且，在数学上，当一家公司的增长率超过债券收益率和权益溢价之和，合理的市盈率是无限的。基于此，股市仍有很大的上涨空间。

关于牛市的其他观点主要围绕着市场主导的科技公司的特殊的性质：

• 它们的增长比过去的大公司快得多，而且它们的增长比较不可能是周期性的。
• 事实上，在当前的危机中，伴随着每日生活中更大比例的线上活动，（a）加速了它们的增长，或者（b）给它们一个机会，展示它们不管环境有何变化，保持增长的能力。
• 相比它们旧经济的前辈，它们拥有规模、技术领先和网络效应，让它们在竞争面前拥有更强的保护。（然而相应地，监管努力限制它们的市场力量是他们最大的风险。）
• 由于它们产品的主要“原材料”是知识产权，这些公司大部分可以以非常低的边际成本创造额外的增量销售。
• 同样的，它们的增长不需要太多新增资本，如果需要的话（所有5家最大的科技公司都是“净现金”的状态，意味着它们持有的现金超过它们的负债）。
• 最后，它们当前的高市盈率相比以往没那么重要，因为这些科技巨头报告的盈利严重低估：如果他们削减客户获取成本、研发支出、接受慢一些的（但仍然很快）的成长，他们可以报告更高的盈利。

因此，这种观点认为质疑科技股高估的人严重低估了科技领袖增长的能力，从而去拉动整体股票的整体增长率。它们每天在增长，因此它们在股票指数中和美国公司的代表性在提高，创造了一个良性的循环。

因此，这些主要的大市值科技公司在股票市场的百分比很大并在增长，看跌指数的人需要有个理论解释为什么这些科技公司会下跌。否则你必须押注在非科技公司大幅下跌，拉低平均值——尽管它们已经大幅下跌。

标普500在今年基本持平，但去掉FAAMG（Facebook, Apple, Amazon, Microsoft和Google，它最大的权重股）以及其他技术/软件股票，标普500将会低很多。（头部5家公司今年为止平均上涨了36%，而所有的500家公司变动的中位数为-11%。）FAAMG加上科技/软件公司在这个背景下大幅上涨是否合理？看起来好像是，因为（a）冠状病毒在许多方面加速了科技的应用，因此加速这些公司的增长，（b）当今的超低利率使得高市盈率变得合理（见上面的解释）。在这样的背景下如果科技公司股价没有上涨，或者和指数其他公司表现一样，我们很可能会说出了什么问题。

我不知道这些牛市的论点是不是绝对正确，或仅仅是因为这些观点推动了标普500在过去4个月增长了46%而焕发光彩。无论如何，我想分享这个牛市行情的分析作为一种公共服务，也因为这些观点有明显的优点……并且迄今为止胜出。

*    *    *

所以，让我们试着总结下：

一方面，股票和信贷市场出人意料地快速恢复到大概是历史的高位，尽管冠状病毒仍然继续蔓延、经济需要花上许多的月份仅仅为了达到2019年的水平（而要达到当初市场高位时预期的盈利需要更长的时间）。因此市盈率在当今不同寻常的高，债券收益率史无前例的低。这样极端的估值经常找到的理由是“这次不一样”，这五个字经常让投资者陷入麻烦之中。

另一方面，John Templeton承认当人们说事情不一样的时候，20%的情况下他们是正确的。在去年六月份讨论这个话题的备忘录中，我写道：“在科技和数字化商业模式领域，我认为事情将会不一样的比例大于Templeton所说的20%。”无疑我们可以讨论，如今的科技巨头相比过去的大公司更加聪明、更加强大、享受更大的领先，他们已经形成了良性的循环，将会带来数十年的快速增长，为远高于过去基准的估值提供合理性。当今超低利率进一步为不同寻常的高估值提供了合理性，而利率不太可能很快上升。

但第三方面，即使最优秀的企业的股票也可能高估，事实上最优秀的企业的股票最可能被高估。当我1968年初次进入投资领域，漂亮50的公司——包括现代的奇迹，像计算机（IBM）以及干式打印（Xerox）——同样预期比其他公司增长更快，不受竞争和经济周期的影响，因此被给予了史无前例的高估值倍数。在接下来的五年，他们的股东亏掉了大部分的家当。

由于这些和其他理由，我觉得当前的股市和信贷市场难以理解……就和以往一样。

我们得出了我们的结论，受限于我们的并不充分的预见能力，并且受到我们乐观或者悲观偏见的影响。我们从经验中学习到要得到一个正确的答案有多么困难。我的结尾要使用查理芒格关于解开市场谜团的过程的充满智慧的话语：“这本来就不应该是容易的事。任何认为这很简单的人是很愚蠢的。”

2020年8月5日

P.s：我们都为第二季度实际GDP报告的大幅下降感到震惊。目前为止，没有人看到任何一个经济体在3个月里紧缩了三分之一！然而，写作这篇备忘录时，思考这个数据产生了一些问题：

• 我立刻认为二季度的GDP相比去年第二季度，下降1.81万亿美元，也就是32.9%。但实际的下降只是0.45万亿美元，从4.76万亿美元下降到4.31万亿美元，也就是9.5%。
• 会不会是从1季度的4.63万亿美元下降1.81万亿美元，使得第二季度GDP为2.82万亿美元？但从4.63万亿美元下降到2.82万亿美元意味着下降39.1%。而且，不会是这种情况，因此二季度的实际GDP是4.31万亿美元。
• 或者是不是1.81万亿美元是相比2019年全年GDP19.09万亿美元预测下跌值？不是，这样下跌仅仅是9.5%。

我弄不清楚这些数字，因此我咨询了Brean Capital的Conrad DeQuadros来帮我弄明白。他的答案令我惊讶，你可能也是。

你有没有想过报告的第二季度GDP下降32.9%实际上意味着什么？答案：这是2021年第一季度GDP相比2020年第一季度GDP下降的百分比。2021年第一季度GDP的计算是假设在接下来的三个季度的下降速度与2020年第二季度一样。如果这看起来很复杂，Conrad的解释也很复杂：

• 真实的第二季度实际GDP（没有季度调整或者年化）为4.31万亿美元。这是从第一季度的4.63万亿美元下降7%。
• 如果接下来三个季度同样逐季度下降7%，2020年第三季度将是4万亿美元，2020年第四季度将会是3.72万亿美元，2021年一季度将会是3.46万亿美元。（你不会看到这些数据，因为这些数据没有进行季度的调整、年化或者通胀调整。但我想他们为解释的目的提供了合理虽然技术上并精确的图像。）
• 2021年第一季度GDP的3.46万亿美元，在经过年化、季度和通胀调整后，将会比2020年一季度GDP低32.9%。
• 有趣的是，经过假设性的下跌，2020年二季度至2021年一季度四个季度的GDP（如上面所列）加总为15.49万亿美元。但那相比之前的四个季度（2019年第二季度到2020年第一季度）的19.11万亿美元只是下降了18.9%。

因此，在第二季度报告的32.9%的下降是2020年一季度的GDP和预测的2021年一季度的GDP的差异，这里假设了每个季度的GDP持续按照2020年第二季度下跌的速度继续下跌。但没有人这么预测。这意味着32.9%是一个高度误导性的、扩大的数字。没有任何东西下跌了三分之一，也不存在这种可能。

对于名义GDP也是一样。报告显示2020年1季度到2020年2季度的GDP之间下降了2.15万亿美元，或者说是34.3%。但这也是年化的数据。2.15万亿美元的下降是2020年一季度年化GDP21.56万亿美元和2020年2季度年化GDP19.41万亿美元的差异。但实际季度的名义GDP从一季度到二季度的下降仅为0.38万亿美元（从5.25万亿美元下降到4.87万亿美元），或者说是7.2%。所以报告的二季度年化下跌2.15万亿美元，下降34.3%是什么意思？其实没有实际意义。

在商业的世界，我们会去看GDP在2020年二季度和2019年二季度的关系。正如我们上面所说的，实际二季度的GDP从2019年的4.76万亿美元下降到2020年的4.31万亿美元，下降了9.5%。名义二季度的GDP从2019年的5.36万亿美元下降到2020年的4.87万亿美元，下降了9.1%。很明显，这些逐年同比下降数据与报告的下降32.9%完全没有关系。

Conrad的结论是：

年化在正常时候用来对比一个季度和最近一年是有用的，但在当前情况下没太大用途……绝大多数其他主要经济体没有报告GDP的年化变化（比如，当欧元区在8月3日报告GDP变化时，不会报告年化的变化）。预期二季度的下跌持续一整年并不合理。

最后，在年末的时候，每年报告的GDP是四个季度的实际美元GDP之和（没有年化和季度调整）。因此，当2020年报告GDP的时候，不可能显示出32.9%的下跌或者任何接近的数字。在报告年化GDP季度环比下降第一季度为5%、第二季度为32.9%之后，摩根史坦利（例如）预测第三季度增长21.3%，第四季度增长0.3%。如果我们把这些季度百分比变化连起来，就如我们对季度的组合收益率所做的一样，我们会得到当年下降22.5%。如果我们（错误地）把它们加总，忽视复利的影响，我们会得到下降16.3%。但摩根史坦利预测2020年全年GDP同比仅下降5.3%，第四季度下降6.2%。

所以我学到的是年化的逐季度的变化的数据是没有什么用的，包括第二季度报告的下跌32.9%。

2020年8月5日